Abschied auf Raten
Private Equity ist im Mittelstand angekommen: Betrachtet man etwa das Segment der größeren mittelständischen Unternehmen, die einen Unternehmenswert zwischen 50 und 250 Millionen Euro erreichen, findet man eine Verdreifachung der Transaktionen in den vergangenen zehn Jahren. Unternehmensgründer und Familiengesellschafter, die über eine oder mehrere Generationen hinweg ein Unternehmen besitzen, entscheiden sich immer selbstverständlicher für einen Finanzinvestor als Käufer ihres Unternehmens.
Übersicht ist wichtig: ob wie hier in der Brandschutzzentrale einer Fabrik, oder in der Gestaltung der Rückbeteiligung nach dem Verkauf des Familienunternehmens. Am Ende geht es darum, den Gleichlauf der Interessen zwischen Finanzinvestor und Verkäufer sicherzustellen. Damit nicht nur der Brandschutz reibungslos funktioniert.
Im Jahr 2012 gab es zehn solcher Transaktionen in Deutschland. 2021 haben hingegen 33-mal Unternehmensgründer oder Familiengesellschafter ihr Unternehmen in die Hände eines Finanzinvestors gegeben. Das entsprach gut der Hälfte aller Unternehmensverkäufe mit Beteiligung von Finanzinvestoren in diesem Marktsegment. Es gibt weitere Anhaltspunkte dafür, dass Unternehmer Private Equity inzwischen offener gegenüberstehen: „Die Grundskepsis der vergangenen Jahre ist einem positiven Unternehmensverständnis gewichen“, heißt es in einer Studie des Beratungshauses PwC, das 2017 mehr als 300 Entscheider aus Familienunternehmen befragt hat. Weit mehr als die Hälfte waren schon vor fünf Jahren der Auffassung, dass Beteiligungsgesellschaften den nachhaltigen Unternehmenserfolg anstreben. Private-Equity-finanzierte Unternehmen gelten den befragten Unternehmern als besonders wettbewerbsfähige und überdurchschnittlich schnell und stark wachsende Marktteilnehmer, die traditionell finanzierte Unternehmen bei der Digitalisierung, Produktivität, Innovationskraft und Internationalisierung übertrumpfen. Entsprechend können sich mehr als 80 Prozent der Entscheider eine Private-Equity-Beteiligung an ihrem Familienunternehmen vorstellen, für 14 Prozent hingegen kommt dies nicht infrage. 2011 war dieses Verhältnis genau umgekehrt.
Erschwerte Bewertung der Unternehmen
Auch aufseiten der Finanzinvestoren hat sich einiges geändert. Sie sind flexibler geworden, wenn es um die Form oder die Ausgestaltung ihrer Eigenkapitalbeteiligungen geht. So steigt das Angebot an minderheitlichem Wachstumskapital. Und gerade in jüngster Zeit gibt es mehr und mehr Transaktionen, bei denen der Finanzinvestor dem Verkäufer über eine Rückbeteiligung wieder mit an Bord nimmt. Das geschieht aus unterschiedlichen Gründen. Seit zwei Jahren erschweren die Pandemie und die dadurch ausgelöste Unsicherheit die Bewertung eines Unternehmens. Der Krieg in der Ukraine verlängert diese Phase ebenso wie die Zinswende. Käufer und Verkäufer, Finanzinvestor und Unternehmensgründer oder Familiengesellschafter kommen jetzt öfter zu unterschiedlichen Kaufpreisvorstellungen. Der eine wird möglicherweise eine zurückhaltende Unternehmensentwicklung zur Kaufpreisermittlung heranziehen. Der Unternehmer hingegen will keine Abstriche an der Planung vornehmen – gestörte Lieferketten hin, verändertes Kundenverhalten her. Er glaubt an den ungebrochenen Erfolg seines Unternehmens.
Rückbeteiligung kann ausgleichend wirken
Eine Rückbeteiligung am Eigenkapital aus den Erlösen des Verkaufs kann die unterschiedlichen Interessen ausgleichen: Der Investor zahlt einen Kaufpreis, der aus seiner Sicht alle Risiken angemessen berücksichtigt. Der bisherige Mehrheitsgesellschafter bekommt über dieses Instrument die Möglichkeit, an der weiteren Entwicklung seines Unternehmens teilzuhaben: Bleibt er im Management, hat er selbst Einfluss darauf, dass diese so eintritt, wie von ihm erwartet. Abgerechnet wird, wenn die Rückbeteiligung wieder veräußert wird und der Gründer oder Familiengesellschafter seinem Unternehmen endgültig den Rücken kehrt. War die Entwicklung am oberen Ende der Erwartungen, kommt der frühere Mehrheitsgesellschafter seiner ursprünglichen Kaufpreiserwartung näher oder – wie häufig der Fall – übertrifft sie sogar.
Auch aus Sicht des Finanzinvestors kann eine Rückbeteiligung sinnvoll, sogar höchst erwünscht sein. Bleibt der bisherige Gesellschafter im Umfeld seines Unternehmens sichtbar, etwa als Aufsichtsrat oder als Beiratsmitglied, stärkt das das Vertrauen von Mitarbeitenden und Kunden. Eine Rückbeteiligung kann zudem den Start eines neuen Managements erleichtern. Wenn der bisherige Gesellschafter nicht nur wieder beteiligt, sondern auch als Manager im Unternehmen aktiv ist, wird er die angestoßenen Veränderungsprozesse uneingeschränkt unterstützen: Die Rückbeteiligung setzt einen Anreiz, der die Wertsteigerung antreibt.
Rückbeteiligungen lösen eine weitere Herausforderung, von der Finanzinvestoren immer wieder berichten. Es ist naheliegend, dass die Kaufpreisvorstellungen auf beiden Seiten unterschiedlich sind. Zur Überbrückung werden Kaufpreiskomponenten ins Spiel gebracht, die sich an der künftigen Unternehmensentwicklung orientieren. Sie bergen ein Konfliktrisiko: Verkäufer könnten argwöhnen, dass sie nach der Veräußerung nicht mehr die volle Transparenz erhalten und Ansprüche auf mögliche nachträgliche Zahlungen kleingerechnet werden. Lösen könnten solche Konflikte komplexe Regeln, die wiederum wenig attraktiv sind. Aus dem gleichen Grund stehen auch nachträgliche Zahlungen nicht hoch im Kurs, die von dem Veräußerungserlös abhängen, den später der Finanzinvestor bei seinem Exit erzielt. Zur Gestaltung einer Rückbeteiligung gibt es mehrere Möglichkeiten. Sie wird sich an den individuellen Bedürfnissen und Verhältnissen des Veräußerers orientieren. So kann die Rückbeteiligung zeitlich begrenzt oder mit verbundenen Rechten verbunden sein – etwa zur Besetzung von Aufsichts- oder Beiratspositionen. Berücksichtigt werden besonders auch steuerliche Folgewirkungen.
Üblicherweise werden Rückbeteiligungen als Minderheitsbeteiligung gestaltet, weil der Finanzinvestor meistens die volle Gestaltungsmacht erlangen will. Dazu gehört auch, dass beim Einstieg schon an den Ausstieg gedacht wird: Private-Equity-Gesellschaften sind Partner auf Zeit. Sie müssen ihren Investoren das zuvor investierte Kapital nach Ablauf der vereinbarten Fondslaufzeit zurückzahlen. Um zeitgerecht den Exit anstoßen zu können, werden deshalb mit der Rückbeteiligung auch Mitveräußerungsrechte bzw. -pflichten vereinbart.
Zahlreiche Varianten
Jüngste Beispiele aus dem Portfolio der Deutschen Beteiligungs AG (DBAG) zeigen nicht nur die Vielfalt der Motivation für eine Rückbeteiligung, sondern auch die Varianten für ein solches Re-Investment: Die börsennotierte Private-Equity-Gesellschaft hat in den vergangenen zwei Jahren an der Seite ihrer Fonds in zehn mittelständische Unternehmen investiert, sieben davon waren zuvor in Familienbesitz oder in der Hand der Unternehmensgründer. In fünf dieser sieben Unternehmen gibt es inzwischen eine Rückbeteiligung der bisherigen Gesellschafter. In einem Fall konnte der Minderheitsgesellschafter eines Industrieunternehmens mithilfe der DBAG den bisherigen Mehrheitsgesellschafter herauskaufen, gestaltet aber als Geschäftsführer weiter die Entwicklung des Unternehmens; von der Wertsteigerung profitiert er über seine Rückbeteiligung. In einem anderen Portfoliounternehmen halten die Familiengesellschafter jetzt noch 30 Prozent des Kapitals; sie haben eine Corporate Governance ermöglicht, die der DBAG und dem DBAG-Fonds die nötige Handlungsfreiheit verschafft. Ein drittes Beispiel liefern die Gründer eines Softwareunternehmens: Sie haben an einer wichtigen Wachstumsschwelle an einen Finanzinvestor veräußert, können aber mit einem Re-Investment und als Manager ihr Lebenswerk fortsetzen.
Wichtig ist: Das Re-Investment des Unternehmensgründers oder Familiengesellschafters muss so strukturiert werden, dass es den Gleichlauf der Interessen zwischen Finanzinvestor und Verkäufer, dem künftigen Mitgesellschafter, sicherstellt. Deshalb erfolgt die Beteiligung zu gleichen finanziellen Bedingungen. Chancen und Risiken werden gemeinsam getragen. An der Wertentwicklung des Unternehmens partizipieren beide Parteien entsprechend den Beteiligungsverhältnissen.
Kurz vorgestellt
Die Deutsche Beteiligungs AG ist eine börsennotierte Private-Equity-Gesellschaft mit Fokus auf Beteiligungen an mittelständischen Unternehmen. Sie initiiert geschlossene Private-Equity-Fonds, die in das Eigenkapital oder eigenkapitalähnliche Instrumente nicht-börsennotierter Unternehmen investieren. Die Mittel hierfür stammen von vornehmlich institutionellen Anlegern, etwa Pensionsfonds oder Versicherungen. Die DBAG berät die Fonds: Sie sucht und prüft Beteiligungsmöglichkeiten, strukturiert dann die eigentlichen Transaktionen. Mit Mitteln aus ihrer eigenen Bilanz co-investiert die Beteiligungsgesellschaft an der Seite der Fonds. Sie geht auch eigenständige Beteiligungen ein, zum Beispiel, wenn diese nicht zur Anlagestrategie eines Fonds passen oder die angemessene Haltedauer über die Laufzeit des Fonds hinausweist. Das Eigenkapitalangebot der DBAG ist breit: Es umfasst Minderheitsbeteiligungen und Mehrheitsübernahmen, die Eigenkapitalbeteiligungen bewegen sich zwischen zehn Millionen und 220 Millionen Euro.
Die DBAG gehört zu den Pionieren in ihrem Markt. Ihre Wurzeln reichen bis 1965 zurück. Seither ist sie bzw. ihre Ursprungsgesellschaft Beteiligungen an rund 400 Unternehmen eingegangen. Ihr Investitionsschwerpunkt liegt traditionell im Mittelstand. Regional haben die meisten Portfoliounternehmen ihren Sitz oder ihren Geschäftsschwerpunkt im deutschsprachigen Raum. Seit 2020 investiert man mit einem eigenen Büro zudem in Italien, einem der wichtigsten Industrieländer der Europäischen Union mit einem hohen Anteil von Familienunternehmen.
Gegenüber anderen Private-Equity-Gesellschaften hebt sich die DBAG durch ihre Börsennotierung ab. Seit 1985 werden die Aktien des Unternehmens an der Frankfurter Wertpapierbörse gehandelt. Die Börsennotierung verpflichtet die DBAG zu einer besonders strengen Corporate Governance und sie verschafft nicht nur den Aktionären der Gesellschaft, sondern auch anderen Anspruchsgruppen eine besondere Transparenz. Gegenwärtig hält das Unternehmen 37 Beteiligungen. Rund die Hälfte der Beteiligungen kommt aus den Sektoren IT-Service und Software, Breitband-Telekommunikation und Healthcare. Die übrige Hälfte sind überwiegend Beteiligungen an IndustryTech-Unternehmen und an Industriedienstleistern. Das von der DBAG beratene Vermögen – aus der DBAG-Bilanz und den DBAG-Fonds – beträgt rund 2,5 Milliarden Euro.
