Blickpunkt

Fernab des Subjektiven
Unternehmenswert realistisch einschätzen

Dr. Karin Ebel und Benedikt Kastrup

Jede Inhaberfamilie erlebt irgendwann eine Situation, in der sie den Wert des eigenen Unternehmens ermitteln muss. Sei es zum Beispiel, weil ein Verkauf in Betracht gezogen wird oder die Anteile von Mitgesellschaftern übernommen werden sollen. In dieser Situation ist es wichtig, den Unternehmenswert realistisch und verlässlich bestimmen zu können. Denn eine solide Unternehmensbewertung schafft Transparenz und Klarheit für alle Beteiligten.

Es gibt für Familienunternehmer vielfältige Anlässe, in denen es notwendig wird, den Wert des eigenen Unternehmens zu kennen. Umgekehrt werden Familienunternehmen Gesellschaften oder Geschäftsbereiche zum Erwerb angeboten. In all diesen Fällen bildet der Unternehmenswert die Grundlage der weiteren Überlegungen. Denn neben unternehmens- und inhaberstrategischen Aspekten spielt die Frage nach einem angemessenen, fairen Kaufpreis eine zentrale Rolle.

Unternehmensbewertungen liefern immer dann solide Antworten, wenn sich Inhaberfamilien diese Fragen stellen:

  • Was ist unser Unternehmen wert, was könnte wohl ein fairer Preis sein?
  • Wie kann ich eine Kaufpreis-Vorstellung entwickeln?
  • Welche Faktoren beziehungsweise Parameter beeinflussen den Unternehmenswert?

Bevor wir einen Blick auf die Unternehmensbewertungsverfahren und relevanten Einflussfaktoren werfen, sei der Unterschied zwischen Wert und Preis einmal mehr betont.

„Value is what you get,…

…price is what you pay.“ Dieses Warren Buffet zugesprochene Zitat macht klar: Es gibt einen – mitunter signifikanten – Unterschied zwischen Wert und Preis: Mit den im Folgenden skizzierten Verfahren lassen sich Unternehmenswerte ermitteln. Ein solcher Wert ist aber nur in den seltensten Fällen der Preis, auf den sich schlussendlich Veräußerer und Erwerber einigen. Denn: Ein Preis resultiert immer aus Angebot und Nachfrage, eben aus einem Verhandlungsprozess. Und damit auch aus finanzmathematisch nicht berücksichtigungsfähigen Einflussfaktoren. Der Unternehmensbewerter spricht hier von subjektiven Einflussfaktoren. Insofern kann eine Unternehmensbewertung Anhaltspunkte für einen Kaufpreis liefern, nie aber treffsicher den tatsächlich am Markt erzielbaren Kaufpreis vorhersagen.

Drei Wege zum Unternehmenswert

In Theorie und Praxis gibt es vielfältige Verfahren der Wertermittlung, die sich grundsätzlich in drei Gruppen einteilen lassen:

  • Vereinfachte steuerliche Verfahren
  • Marktorientierte Verfahren
  • Ertrags- oder Cashflow-orientierte Verfahren

Vereinfachte steuerliche Verfahren

Das sogenannte vereinfachte (steuerliche) Ertragswertverfahren aus dem steuerlichen Bewertungsrecht ist kein wirkliches Unternehmensbewertungsverfahren. Es greift Elemente betriebswirtschaftlicher Bewertungskalküle auf, beinhaltet aber zahlreiche Pauschalierungen und verwendet vor allem ausschließlich Vergangenheitsdaten. Allein schon deshalb ist das Verfahren ungeeignet, um (echte) Unternehmenswerte sinnvoll abzuschätzen.

Marktorientierte Verfahren

Die marktorientieren Verfahren basieren auf der Annahme, dass „ähnliche Unternehmen ähnlich bewertet werden“: Von einem tatsächlich am Markt entstandenen Unternehmenspreis wird auf den Wert des zu bewertenden Unternehmens geschlossen. Als Quelle können grundsätzlich „echte“ M&A-Transaktionen oder Börsenwerte herangezogen werden. Da in Europa faktisch keine repräsentativen Datenquellen für M&A-Transaktionen existieren, bleibt in der Praxis nur die Verwendung von Börsenwerten als Ausgangsgröße. So kann beispielsweise aus dem Quotienten von Börsenwert (zzgl. Schulden) und EBIT ein sogenannter EBIT-Multiplikator ermittelt werden. Multipliziert man das EBIT des zu bewertenden Unternehmens damit und zieht dessen Schulden ab, erhält man – so die Idee des Verfahrens – den Unternehmenswert. Die vermeintlich hohe Praktikabilität dieser Verfahren hat dazu geführt, dass sie in der Praxis recht verbreitet sind. Gleichwohl arbeiten auch diese Verfahren mit wesentlichen, wertbeeinflussenden Pauschalierungen und sind allenfalls geeignet, eine erste Idee von Wert eines Familienunternehmens zu liefern. 

Ertrags- oder Cashflow-orientierte Verfahren

Einzig die Ertrags- und Cashflow-orientierten Verfahren berücksichtigen die individuellen Gegebenheiten eines zu bewertenden Unternehmens. Das wird durch die detaillierte Planung künftiger Entnahmen oder Ausschüttungen auf Basis einer sogenannten integrierten Planung sichergestellt. Aus Plan-Ertragsprognosen, -Bilanzen und -Cashflow-Rechnungen werden die künftigen Zuflüsse an die Anteilseigner prognostiziert und mit einem individuell für das zu bewertende Unternehmen ermittelten Kapitalisierungszinssatz diskontiert.

Ertragsverfahren weit verbreitet

Das mit Abstand am häufigsten angewandte Verfahren bei der Wertermittlung von Familienunternehmen ist das Ertragswertverfahren. Die diesem Verfahren zugrunde liegende Idee ist vergleichsweise simpel: Der Bewerter prognostiziert die den Familiengesellschaftern künftig zufließenden Entnahmen oder Ausschüttungen. Diese Beträge können als Verzinsung oder Rendite einer (Geld-)Anlage in das Unternehmen interpretiert werden. Eine so ermittelte Rendite vergleicht man mit einer denkbaren Alternativanlage des im Unternehmen angelegten Vermögens. Dabei ist ganz entscheidend, dass diese Anlage einem möglichst ähnlichen Risiko unterliegt. Deshalb werden in der Praxis nur Aktienanlagen als Vergleichsmaßstab herangezogen. Der Wert des Familienunternehmens ergibt sich nun aus dem Vergleich der beiden Renditen. Genauer: Der Wert des Familienunternehmens entspricht dem Betrag, den ich heute in risikoidentische Aktien anlegen muss, um aus der Aktienanlage die gleichen Erträge zu erzielen, die ich aus dem Familienunternehmen erhalten würde. Ausgehend von diesen Überlegungen werden zwei ganz zentrale Dynamiken der Bewertungskalküle deutlich:

  • Prognostizierte Ausschüttungs- beziehungsweise Entnahmebeträge sind umso weniger wert, je höher die Rendite der Alternativanlage ist.
  • Oder andersherum: Bei einer gegebenen Rendite der Alternativanlage steigt der Wert des Familienunternehmens mit höheren Ausschüttungen oder Entnahmen.

Mindestens drei Jahre detailliert planen

Jedes Ertragswertverfahren basiert auf einer detaillierten Planung künftiger Erträge und daraus abgeleiteter künftiger Ausschüttungen oder Entnahmen der Anteilseigner. Idealerweise wird dazu die von der Geschäftsleitung des Unternehmens aufgestellte und vom Beirat oder Aufsichtsrat gebilligte Planung zugrunde gelegt. Die Planung sollte mindestens drei detailliert geplante Jahre umfassen. Wichtig: Für die Plausibilisierung der Planung und deren überzeugende Argumentation sind die Dokumentation der Planungsannahmen und insbesondere die Überlegungen zu künftigen Umsatz- sowie Kostensteigerungen unerlässlich.

Wenn wir hier von einer Unternehmensplanung sprechen, dann meinen wir nicht nur die Planung künftiger Erträge. Unabdingbar ist es auch, die Entwicklung des Vermögens, insbesondere des Anlagevermögens und des Working Capitals sorgfältig zu prognostizieren. Denn nur so können Kapitalbedarfe und letztendlich die möglichen Ausschüttungen verlässlich prognostiziert werden. Verfügt das Unternehmen über keine oder nur rudimentäre Planungen, ist es Aufgabe des Bewerters, zunächst das Management zu interviewen und aus dessen (verbalen) Einschätzungen und aufbauend auf den Vergangenheitswerten eine aus Ertrags-, Bilanz- und Cashflow-Planung bestehende integrierte und plausible Planung zu erstellen.

Bei Unsicherheit Szenarien nutzen

Immer wieder werden wir mit Aussagen der Geschäftsleitungen konfrontiert, dass es unmöglich sei, eine realistische Prognose der künftigen wirtschaftlichen Unternehmens- oder Konzernentwicklung aufzustellen. Zu mannigfaltig und komplex seien die äußeren Einflüsse und Umweltbedingungen, die sich auf die Entwicklung eines Unternehmens oder erst recht eines internationalen Konzerns auswirken würden. In der Tat ist dem so; gerade in der jetzigen Phase, da alle Unternehmen von den kaum prognostizierbaren Folgen der Corona-Pandemie betroffen sind, lassen sich nur schwer eindeutige Prognosen treffen. Abhilfe schaffen da Szenarien: Wenn es nicht möglich ist, eine wahrscheinliche Entwicklung des Unternehmens oder Konzerns zu planen, sollten zwei oder drei alternative Planungss-Szenarien erstellt werden. Beispielsweise planen derzeit viele Unternehmen je ein Szenario ihrer künftigen Entwicklung unter Annahme keines weiteren Lockdowns und in einem alternativen Szenario unter Annahme eines erneuten Lockdowns. Der Hinweis, dass eine solche Szenario-Planung zu aufwändig sei, greift unseres Erachtens nicht, da es erfahrungsgemäß wenig Aufwand erfordert, eine einmal erstellte integrierte Planung hinsichtlich einiger weniger ausgewählter Parameter zu modifizieren.

Hat man verschiedene Szenarien geplant, sind die Ergebnisse, genauer die künftigen Erträge und insbesondere Ausschüttungen, zu einem (einwertigen) Durchschnitt zu verdichten. Dabei bedient man sich in der Regel Wahrscheinlichkeiten, mit denen die Ergebnisse der einzelnen Szenarien gewichtet werden. Oft anzutreffen ist beispielsweise eine Gewichtung in der Weise, dass dem regulären oder ausgewogenen Szenario eine Wahrscheinlichkeit von 50 Prozent und dem Best- beziehungsweise Worst-Case-Szenario je 25 Prozent zugeordnet werden.

Die Ausschüttungsplanung

Aus der Ertragsplanung sind die künftigen Ausschüttungen und Entnahmen abzuleiten. Dabei wird auf Regelungen im Familienkodex, Gesellschaftsvertrag oder, falls es dergleichen nicht gibt, auf die Handhabe in der Vergangenheit oder bei vergleichbaren Unternehmen abgestellt. Die künftig vorgesehenen Ausschüttungen sind dann in einem weiteren Schritt daraufhin zu untersuchen, ob das Unternehmen die dafür notwendigen Mittel bereitstellen kann. Die bereits erwähnten kapitalbindenden Prognosen für das Anlagevermögen, das Working Capital, oder für Kredittilgungen, limitieren möglicherweise die beabsichtigten Ausschüttungen.Gleiches gilt für gesetzlich oder satzungsmäßig vorgeschriebene Mindestkapitalausstattungen oder Thesaurierungsmaßnahmen. Übrigens: Auch Gesellschafterdarlehen sind „Kredite“, deren Rückzahlung zwingend in der Ausschüttungsprognose berücksichtigt werden muss.

Diskontierungszinssatz: Drei Komponenten

Steht die Ausschüttungs- beziehungsweise Entnahmeplanung, so muss nun die Rendite einer Alternativanlage bestimmt werden – und zwar so, dass die Risiken vergleichbar sind. Eine solche Alternativrendite wird aus Kapitalmarktdaten abgeleitet. Dabei wird in vier Schritten vorgegangen:

  • Ausgangspunkt ist die Rendite für eine risikolose Anlage, derzeit in Deutschland 0 Prozent.
  • Hinzu kommt ein pauschaler Aufschlag für das dem zu bewertenden Unternehmen innewohnende Risiko (im Vergleich zu einer risikolosen Geldanlage).
  • Der Risikozuschlag wird in einem dritten Schritt noch um eine branchen- beziehungsweise unternehmensindividuelle Risikokomponente modifiziert.
  • Zu guter Letzt wird dann noch die Verschuldung des Unternehmens zinssatzerhöhend oder -ermäßigend berücksichtigt.

Vom Wert zum Preis

Oft werden wir gefragt, wie denn in einer Bewertung situationsindividuelle Besonderheiten berücksichtigt werden. Das könnte der Fall sein, wenn ein Erwerber eine gesellschaftsrechtlich relevante Schwelle wie 25 Prozent oder 50 Prozent der Stimmrechte, überschreitet. Das Erlangen einer Kontrollmehrheit müsse doch – so die Argumentation – werterhöhend „eingepreist“ werden. Das ist richtig, aber eben, indem es in die subjektiven Kaufpreisvorstellungen der Beteiligten „eingepreist“ wird. Unternehmensbewertungskalküle berücksichtigen nur solche Einflussfaktoren, die sich auf die Ausschüttungshöhe auswirken. Andere Parameter, wie eben beispielsweise Kontroll- oder Entscheidungsrechte, fließen in die Kaufpreisvorstellungen ein. Unter anderem deshalb können Unternehmensbewertungskalküle eben immer nur Anhaltspunkte für Kaufpreise liefern.

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